4、人民币合格境外机构投资者(RQFII)发展历程。

　　人民币合格境外机构投资者(RQFII)是指经过批准将其持有的境外人民币投资于中国境内资本市场的境外合格机构投资者。2011年12月中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合颁布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，RQFII制度正式开始试点运行，首批额度为共计200亿元人民币境内证券投资额度。

　　人民币合格机构投资者同样需要证监会批准资格，外汇管理局批准额度。根据RQFII《试点办法》，首批RQFII 适用的对象明确为境内基金管理公司、证券公司的香港子公司，运用在我国香港地区募集的人民币资金投资境内证券市场。2013年3月中国证监会、中国人民银行、国家外管局联合公布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，形成正式的RQFII 管理制度。新的《试点办法》将RQFII投资者范围扩大到所有运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资的境外法人，并明确了RQFII 可以投资的人民币金融工具范围包括：(1)在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证;(2)在银行间债券市场交易的固定收益产品;(3)证券投资基金;(4)股指期货;(5)中国证监会允许的其他金融工具。

　　此外人民币合格投资者可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购。此次《试点办法》中直接赋予了RQFII 投资者进入中国银行间债券市场的资格，与QFII获得进入中国银行间债券市场投资资格的时间基本相同。

　　在资金管理方面，RQFII投资者须在每次投资额度获批之日起6个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。投资本金锁定期为1年(自人民币合格投资者足额汇入本金之日起计算)，锁定期前禁止其将投资本金汇出境外。人民币合格投资者发起设立开放式基金的，可由托管人根据申购或赎回情况，每日为其办理相应人民币汇入、汇出或购汇汇出境外的手续，并事后定期报送外汇管理局。

　　　　境外机构投资者进入中国银行间债券市场展望

　　前文提到过，目前我国已有的境外投资者投资渠道包括三类境外机构、QFII投资者、RQFII投资者等，随着人民币国际化进程的推进以及资本项目对外开放的推进，我国银行间债券市场未来将会对境外机构投资者进一步开放。

　　2015年7月14日，中国人民银行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》(简称《通知》)。《通知》规定境外央行、国际金融组织、主权财富基金这三类机构通过备案即可运用人民币投资中国银行间市场。在投资范围方面，《通知》规定在备案完成后，相关境外机构投资者可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易，而此前只允许进行债券交易业务。在额度方面，《通知》提到“相关境外机构投资者可自主决定投资规模”同时，央行将根据双方对等性原则和宏观审慎要求对进行管理;根据我们的了解，大多数境外央行对我国的投资政策没有限制的上限，对等原则下，意味着相关机构的额度放开。

　　更进一步，我们对未来境外机构投资者进入中国银行间债券市场的设想如下：

　　1、 基于海外各国经验，我国银行间债券市场对外开放的模式设想。

　　在债市对外开放的模式上，基于多国经验研究，我们认为印度的开放以及监管模式对我国具有较大的参考价值(均为新兴市场国家，容易受到国际资本流动的影响，同时印度与我国经济体量、债券市场体量均大)，而韩国循序渐进的开放进程对我国也具有一定的参考意义。

　　具体来看，我们认为我国银行间债券市场对境外机构投资者开放的模式可以适度参考印度的架构设置：由央行统一管理进度与发展方向，并将审核与动态管理的权限部分下放到合格结算代理人手中，即由合格结算代理人根据央行相关规定对境外机构投资者进行资质审核，境外投资者通过委托合格结算代理人进行债券交易与结算(如下架构图)。如印度在对外国投资者的管理上，由SEBI负责资格审核的工作，DDP负责注册登记的工作。印度SEBI认定的18家指定存款人中，由11家印度本土金融机构和7家全球性金融机构，包括法国巴黎银行、花旗银行、星展银行、德意志银行、汇丰银行、摩根大通和渣打银行。(见图6)

　　2、我国银行间债券市场对外开放的主要突破点：开放对象、申请流程、额度管理、投资范围。

　　考虑到目前我国债券市场对外开放的特点是：权限需批准、流程或偏慢、额度被严格限定、可投资领域较为有限，因而，我们认为未来我国银行间债券市场对外开放的主要突破点在于：开放对象、申请流程、额度管理、投资范围。

　　(1) 对境外机构投资者进一步开放：我们认为，随着我国资本账户的开放，以及伴随人民币贬值靴子落地，进一步贬值的担忧有望消除，未来海外投资者有望更加积极加入我国债券市场。除了现有可参与的机构投资者外，境外的商业银行、保险公司、资产管理机构、证券公司、信托公司、政府投资管理公司、基金管理公司、养老基金等，符合有关规定理论上应该都可以进入银行间债券市场。在资金来源方面，自有的人民币资金外，应该也可以拓宽至代客理财的资产管理产品、基金产品等。

　　(2)简化或放开申请流程：目前对境外投资者进入银行间市场上需要进行申请审核，未来可能会向进一步简化申请流程或下放审批权限的方向发展。比如央行可能在进入银行间市场的申请上采用类似于注册备案制的管理方式，或者将资格的申请审核委托给境内的代理机构进行。

　　(3)更为灵活的额度管理制度：目前对QFII、RQFII都实行比较明确的额度管理制度，未来在额度管理上肯定会进一步灵活化，减少对投资者进入银行间市场的额度限制。出于宏观调控、防范金融风险的目的，央行未来在境外投资者可运用进入境内市场的资金总量上应该还是会有额度的管理或者监测跟踪，但可能不再采用针对每个投资者进行额度的分配，可以考虑适度下放。

　　(4)投资品种范围扩大：目前境外投资者主要可以投资银行间债券市场的各类人民币债权工具，如记账式国债、地方政府债、央行票据、同业存单、金融债、企业债、非金融企业债务融资工具、ABS等。未来可以再适度放开部分人民币衍生品的权限，如债券远期、利率互换业务等。

　　3、中长期有望形成一定的需求支撑，有利于我国债券市场的国际化。

　　从对我国债券市场影响的角度，不仅人民币将逐步实现国际化，我国的债券市场也将进一步国际化，具体体现在两个方面：更多国际机构和企业将在人民币债券市场发行人民币债券(熊猫债券)，更多海外机构投资者将进入人民币债券市场进行投资。

　　基于各国债券市场目前对外开放的程度，周边具有参考性的国家其债市开放的额度占其国内债券余额(政府债券)的比重一般在10%-30%，资本市场较为开放且其国债具有全球避险效应的美国，其外国投资者持有占其债券余额的比重高达50%。

　　未来，如果逐步放开我国银行间债券市场，预计境外投资者持有我国债券的占比有望从目前的不到2%进一步上升，未来5年有望升至5%-10%的比重，尤其是利率债部分的占比有望进一步提高;考虑现阶段我国债券市场存量为42万亿人民币，海外投资者持有国内债券的量有望从目前的6000多亿升至 3.5万亿人民币。当然，也需视人民币国际化推动进度而定。

　　不过，短期来看，在人民币国际化的诉求下，我国银行间债券市场的开放也应配合：考虑在实际清算与结算环节中，尽管所有的离岸人民币都是托管在境内的(我国香港地区的离岸人民币也是通过中银香港运送至境内的央行深圳分行)，开放债券市场对这一部分的高能货币并没有影响;但如果在初期过快开放银行间债券市场，会使得部分离岸人民币回流境内，一定程度上影响离岸人民币的结算功能(类似于离岸人民币M2下降)，从而不利于人民币在境外的推广使用。因而，对境外投资者开放银行间债券市场短期需配合人民币国际化，采用逐渐开放的模式;但中长期来看，有利于人民币国际化，并有望对我国债券市场形成一定的需求支撑。