最后看看管理层——万科的1320个合伙人有只基金，2014年开始做了一个资管计划专门为合伙人增持万科股票。它的结构很复杂，用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等1320位事业合伙人出28%的劣后资金，也就是说这个计划的杠杆率将近4倍。4倍是什么概念?一个涨停就是40%的利润啊——在如此巨大的利润面前，1320个合伙人中是否都和王石一条心，我不敢过于乐观。

　　那么宝能系现在最大的软肋是什么呢?

　　一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险(这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划)。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大的不确定性。中国金融市场这两年创新招数很多，“银证保”三会的口子大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带——但无论如何，在现行的法律法规框架下，它们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然。我猜姚振华也是看到“万能险”盈利的不可持续性，所以急切地要寻找稳定的长期投资回报率。

　　另外就是这样巨量的资金是被高杠杆资产支持。高杠杆没有什么了不起，所谓杠杆收购Leveragedbuyout就是高负债来支持。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押、融资融券的期限更短。而且融资成本相对很高，比如万能险的资金成本估计要到8%~9%(5%左右的收益率加上3个点左右的渠道和费用)。

　　所以我看到的逻辑是——姚振华并不担心王石出手抵抗，反而应该担心他不抵抗。宝能系当上控股股东，可是在房地产周期的下行阶段，怎么维持万科的经营业绩、保证它能持续提供高投资回报率，才会成为姚振华最头痛的问题。

　　控股股东地位坐实以后，宝能系的资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类，这些都是长期资产，根本不可能快速变现，而负债端是短期的高成本债务——这就是标准的短债长投，期限错配风险。所以我的猜测是，姚老板并没有那么大的决心要当“万科股东”，这个22.45%的股份，是用来谈判的筹码。

　　万科最新出了公告，称最晚到2016年1月18日复牌。1994年在君安和王石的“战争”中，郁亮就是在3月31日申请停牌，并且向深交所要求4月1日继续停牌的——和30年前一样，王石需要时间，他几十年的人脉、人气、人品、智慧，要应对一场这样的战争，需要时间来筹划战略和募集军粮。至于战争局势怎么发展，现在谁也不敢说。

　　但无论是资本赢了情怀，还是理想胜了资本，这个案例都将只是一个开端，是中国资本市场良性发展的一个开端。

　　从前我们习惯了幕后交易、暗箱操纵、老鼠仓，现在转到地面上，大家堂堂正正地开战，用资本说话，用战术说话——证监会发布的公告大概也表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易行为，是受到保护的。在我看来，这是资本市场进步的标志。

　　实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也罢，文明人也罢，都会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好地为全体股东的利益行事。

　　中国有个很奇怪的现象，大蓝筹(比如像万科这样优质的大蓝筹)被长期低估，反而是一些毫无业绩的中小票价格被炒作到九天之外。像万科这样的上市公司，理应得到资本市场的掌声、鲜花和嘉许，而坚持价值投资的股东们，也应该得到回报。

　　并购中，兼并方对被收购一方需要给出较大溢价，如果我们相信市场，那就应该相信市场的价格，长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个良方。

　　万科仍在停牌中，我们面对的，是中国金融业、中国企业和中国企业家们的一堂大课。资本为王的时代已经到来，不管高不高兴、欢不欢迎，只要留在市场上，我们都将与这个时代一起前行。返回首页