当前市场的关键不是放水降低无风险利率，而是改革提升风险偏好(改革也可以通过破旧立新降低无风险利率)。无风险利率下降是债牛的充分条件，但只是股牛的必要条件，从历史上看，无风险利率与股市牛熊并无单一因果，2005、2008年无风险利率下降债牛股熊。

　　过去20年无风险利率下降股债双牛的只有上世纪90年代末和2014H2-2015H1，无风险利率衰退式下降，但改革提升风险偏好，改善投资者对未来分子盈利预期。这是周期宏观和转型宏观框架的区别，也是对当前宏观经济深层次问题认识的区别。

　　当前市场缺的不是资金，是信心。放水超预期只能刺激反弹，改革超预期才能成就牛市。

　　过去一年市场对改革的预期从无到有，只要无法证伪即可;但目前预期再次回落，未来市场需要证实，如果国企、财税、金融等重大改革落地攻坚，市场会重启，右侧出现。改革牛第一波炒预期，第二波炒落实，如果有的话。